吴金铎：碳中和，石油美元的终结？

吴金铎：当石油不再是“工业血液”，其金融属性脱离商品属性，会如何影响石油美元？碳中和加速去化石能源趋势，将如何影响世界货币体系？

以色列新锐历史学者尤瓦尔.赫拉利在《人类简史》中写道“工业革命的核心，其实是能源转换的革命”。历史上能源革命带来工业革命，然而这次“碳中和”能源革命或许还会对世界货币体系产生史无前例的影响。

自1971年时任美国总统尼克松宣布美元不再与黄金挂钩，布雷顿森林体系瓦解，全球货币体系进入主权信用货币时代。布雷顿森林体系的崩塌使得美元兑世界主要国家货币均出现不同程度贬值，美元的国际货币地位受到威胁。1973年爆发第四次中东战争，给西方国家带来石油危机和经济危机，作为“工业血液”的国际原油战略重要地位不言而喻。然而美元脱钩黄金之后，美元对石油的相对购买力大幅下降。在这样的形势下，1974年美国以替沙特提供军事援助作为交换条件，换得沙特及后来的OPEC同意以美元作为石油定价和贸易结算的唯一货币。

于是，美国在美元脱钩黄金而贬值威胁其国际货币地位的不利条件下，以石油危机为契机，将美元与石油挂钩，成功挽救了美元的世界货币霸主地位。然而，在全球碳减排硬约束和“碳中和”目标下，大约半个世纪后石油煤炭等传统能源将逐渐退出，化石能源时代终将被新能源革命淘汰。当前全球已有芬兰、奥地利、冰岛、瑞典、中国、欧盟、加拿大、英国及美国等近30个国家公布“碳中和”时间表。当石油不再是“工业血液”，其金融属性脱离商品属性，将如何影响石油美元？“碳中和”以什么方式影响世界货币体系？

石油美元体系的不稳定性和内在缺陷

布雷顿森林体系的“双挂钩机制”——美元与黄金挂钩，其它货币与美元挂钩，成就了美元的世界货币霸主地位。然而美元作为国际货币的内在缺陷——特里芬悖论，使布雷顿森林体系最终走向瓦解。当美元在全球国际贸易中作为计价货币和结算货币，同时作为主权财富和储备货币时，世界各国对美元的使用深度和广度得以扩展。在全球金融市场还不发达时期，世界各国主要依靠贸易往来实现商品和货币的交换。若对等贸易并不总是匹配，尤其是20世纪70年代OPEC国家与美国存在大规模石油贸易顺差的情况下，货币回流渠道有限，回流效率低下，使得美国境内的美元大量离岸沉淀。美国作为石油进口大国，当国际原油价格上升，其经常项目出现持续逆差。若资本项目顺差无法覆盖其经常项目逆差时，美国国际收支将出现持续逆差，而国际收支逆差又会带来美元币值不稳定，美国维持汇率稳定必须缩减货币供应。另一方面美国若要维系美元的国际货币地位，又必须满足世界各国对美元的需求。随着世界各国对美元需求的扩张，美联储必须不断增加美元供应。美元这一内在的互相矛盾的难题，被称为“特里芬悖论（Triffin Dilemma）”。

“特里芬难题”的存在使得布雷顿森林体系下美元黄金本位难以为继，最终走向瓦解。之后美国借助石油危机，成功把美元与“国民经济血液”石油挂钩。然而石油美元同样存在“特里芬难题”，特里芬难题是石油美元体系不稳定的内在根源之一。石油并非可再生能源，与黄金一样全球储量和供给有限。随着全球金融体系的不断完善和发展，石油已不仅仅局限于商品属性，作为国际金融市场最重要的大宗商品之一，其金融属性的意义已经超越商品属性。金融属性也使得国际原油的定价权从中东转移到伦敦金融城和美国华尔街。美国控制了石油美元，就间接控制了石油。若石油输出国扩产，则石油价格会下跌，石油美元相对购买力将会提升；反之石油减产则油价上升，石油美元相应贬值。原油扩产与石油美元升值之间不可兼得。此外，全球不断扩大的石油贸易使得各国对石油美元的需求增加。石油生产供应受中东复杂的地缘政治的影响，并不受美国控制。若OPEC扩产，油价下跌，则石油美元的需求将会增加，美国将被动扩大美元的供应，于是美元可能面临贬值。美元美国在维持石油美元币值稳定与满足石油美元世界购买力之间存在两难。此外，随着全球金融交易中介的迅猛发展，石油美元的回流已不再局限于贸易，越来越多通过资本项目，如证券投资、美债等渠道回流美国。

其次，1999年欧元诞生之后，一定程度削弱了美元的国际地位。美国作为国际储备货币，占全球总外汇储备的比重从2000年第三季度最高的72.3%下降到2020年第四季度的59.02%（数据来自IMF官网）。由于全球分配外汇储备（Allocated Reserves）的份额逐渐提高，全球美元储备占分配的外汇储备总份额的比重从2000年第一季度的92.33%下降到2020年第四季度的63.14%，欧元诞生之后，全球外汇储备中美元占比明显下滑。此外，作为跨境支付手段，美元的国际地位也曾一度让位于欧元。根据SWIFT数据，2012年1月欧元成为全球第一大跨境支付货币，欧元占国际支付货币的市场份额为44%，高于美元29.73%的份额。尽管当前美元回归到第一大跨境支付货币，但2020年第二季度美联储超级量化宽松政策之后，跨境支付份额中欧元和美元的差距越来越小。2021年第一季度美元和欧元跨境支付的市场份额分别为39.43%和35.77%，相差仅约4个百分点。

再次，石油美元是除欧洲美元之外，离岸美元市场的重要组成，石油美元的利率基准参考伦敦同业拆借利率（LIBOR），石油美元的定价基准由英国银行间指定的报价行确定。尽管自LIBOR丑闻之后，LIBOR的管理机构由英国银行业者协会移交至了美国洲际交易所，离岸美元的定价权从英国回归到美国。但是从20世纪70年代开始到2013年接近40年的时间内，离岸美元相关的信贷协议利率，期权等衍生品挂钩的利率基准定价权都掌握在英国，这对石油美元的沉淀起到一定的助攻作用，不利于石油美元回流。

石油美元的回流机制

尽管牙买加体系下IMF特别提款权成为超越主权的储备货币。然而由于SDR无法像美元那样在零售金融市场广泛流通，一定程度上可以说牙买加体系是事实上的美元信用本位制。如果特里芬难题下美元的困境是美国无法兼顾美元的外部平衡和内部平衡，那么对美国而言，如果留存在海外的美元能够顺利回流到美国，或者美国贸易项下的逆差能够通过资本项目弥补，那么特里芬难题就不再是问题。问题是美元回流机制存在有效的闭环吗？美元回流机制由什么驱动？

石油美元产生之初，美元的回流主要通过经常项目（包括一般商品贸易和军火贸易）。美国进口石油，OPEC国家利用石油换取美元，然后用石油美元进口美国的商品和服务以及技术，盈余的石油美元通过境外银行进行储蓄。随着国际金融机构的迅猛发展，除了必要的经常项目往来，石油输出国通过外汇储备和主权财富基金的形式，对持有的美元资产进行保值增值；随着跨国公司绿地投资的兴起，OPEC对美国的直接投资也有助于实现石油美元的国际收支平衡。国际贸易和美元资本利得成为石油美元体系维系的重要驱动因素，保证了美元回流机制的运行，重构了美元作为世界货币的供求平衡。当然，除了OPEC国家和美国之间石油美元的双向回流，OPEC也会用石油美元同欧洲国家或其它国家进行贸易。石油美元流到欧洲或其它国家，再由欧洲或其它国家与美国或与OPEC之间进行贸易和资本往来，形成石油美元的环流模式。除了自主回流或环流模式，美国政府也会定向给OPEC国家发债或进行直接投资。此外，离岸美元的定价权回归美国，以及美国在国内创设IBF等做法都是美国出于畅通美元回流机制，提高美元回流效率的措施。值得一提的是，2020年新冠肺炎疫情之后，美国将联邦基金基准利率降到0-0.25，实行无限量宽，美国通过超级印钞收割全球铸币税的方式解决内部失衡问题。美元已失去上世纪的货币纪律，“特里芬难题”也不再是难题。以往世界各国对美元需求扩大使得美联储被动释放美元或者设法加快离岸美元的回流，而2020年美联储实行无限量宽，这是美国从供给端主动释放美元，货币供给驱动的美元需求将不可避免带来美元贬值，使得美元的国际货币地位受损。

“碳中和”背景下去化石能源是大势所趋

自第二次工业革命之后石油成为“工业血液”。1973年爆发的第一次石油危机更加凸显了石油的战略意义。根据英国石油公司（BP）能源统计年鉴数据，1973年OPEC原油储备4050.87亿桶，占全球已探明储量的69.5%；1980年OPEC石油出口占全球石油出口总量的66.22%（数据来自OPEC组织官网）。

然而以光伏、氢能等新能源为代表的第三次工业革命及全球绿色低碳发展的大趋势终将改变传统的化石能源格局。1992年起相继颁布并生效的三部国际法律文本：《联合国气候变化框架公约》、《京都议定书》以及《巴黎协定》，代表全球气候治理步入新格局，尤其是《巴黎协定》中关于“全球平均气温较前工业化时期上升幅度控制在2摄氏度以内，并努力将温度上升幅度限制在1.5摄氏度以内”的目标，对温室气体的控制更具体，也更加严格，这一目标将全球化石能源生产和消费的硬约束提上日程。

2020年中国做出“碳排放力争于2030年前达到峰值，争取2060年前实现碳中和”的承诺。世界上主要发达国家也已就“净零排放”“碳中和”做出具体的战略安排：奥地利政府承诺在2040年实现气候中立。欧盟、美国、加拿大、法国和德国等国家也宣布2050年温室气体中立的气候目标。根据国际能源署（EIA）的数据，2018年全球因能源消费产生的二氧化碳总量为36221亿吨，其中美国、欧盟及中国分别为5284亿吨，4295亿吨，10633亿吨，占世界二氧化碳排放总量的比重分别为14.58%、11.86%和29.35%。中国和美国分别是二氧化碳排放总量和二氧化碳人均排放量最高的国家。